2016年是煤炭行業(yè)這一輪周期的拐點(diǎn)，供給側(cè)改革讓過(guò)剩產(chǎn)能迅速出清，導(dǎo)致煤價(jià)出現(xiàn)大幅上漲。大型煤企在此后的幾年時(shí)間內(nèi)，享受著量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)的業(yè)績(jī)暴漲。兗州煤業(yè)也不例外。但是，高增長(zhǎng)似乎即將過(guò)去。

2018年第三季度開(kāi)始，兗州煤業(yè)煤炭產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。由于環(huán)保檢查和山東礦區(qū)事故，兗州煤業(yè)部分礦被關(guān)停，直接影響到去年的業(yè)績(jī)。

過(guò)去幾年，兗州煤業(yè)經(jīng)歷了激進(jìn)擴(kuò)張，如今賬上堆積了巨額的債務(wù)和無(wú)形資產(chǎn)。今年僅前三季度利息費(fèi)用就高達(dá)26.7億元。隨著增長(zhǎng)趨緩，這些后遺癥會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。

兗州煤業(yè)三季度產(chǎn)量下滑 全年主營(yíng)業(yè)績(jī)充滿變數(shù)

2018年前兩個(gè)季度，兗州煤業(yè)原煤產(chǎn)量基本保持在2600萬(wàn)噸左右，第三季度產(chǎn)量?jī)H為2488萬(wàn)噸，環(huán)比下滑了8.7%，商品煤產(chǎn)量也跟著下滑到2248萬(wàn)噸，環(huán)比下降了7.2%。

產(chǎn)量下滑有兩個(gè)原因，一是因?yàn)榄h(huán)保檢查力度加大，內(nèi)蒙礦區(qū)生產(chǎn)受到嚴(yán)重影響。二是近期山東地區(qū)因沖擊地壓事故，緊急叫停42處煤礦生產(chǎn)，兗州煤業(yè)山東地區(qū)的礦井均在停產(chǎn)名單內(nèi)。

減產(chǎn)直接給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)沖擊，由于人工薪酬和安全投入增加，銷售成本在以比產(chǎn)量增速更快的速度增長(zhǎng)，同時(shí)管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下。招商證券預(yù)測(cè)兗州煤業(yè)2018年自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)為49.1億元，同比將下滑6.6%。

但是另一個(gè)不利因素是煤炭?jī)r(jià)格高速上漲很可能已經(jīng)結(jié)束，電價(jià)的下調(diào)對(duì)煤價(jià)形成壓力，未來(lái)動(dòng)力煤的價(jià)格中樞可能會(huì)出現(xiàn)回落。這對(duì)于上市煤企來(lái)說(shuō)，意味著高速增長(zhǎng)很可能即將過(guò)去。

收購(gòu)后遺癥：前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)33億 流動(dòng)比率僅為1

在過(guò)去幾年，兗州煤業(yè)一直在加速擴(kuò)張。

僅2017年，兗州煤業(yè)就斥資超200億用于收購(gòu)。年初以27億美元擊敗嘉能可，收購(gòu)力拓旗下的澳洲聯(lián)合煤炭。11月，以21.53億元入股臨商銀行。12月，再次出手，以19.43億元收購(gòu)伊泰準(zhǔn)東鐵路25%股權(quán)。算下來(lái)，全年并購(gòu)金額已經(jīng)超過(guò)200億。之前的2016年，斥資18.4億元收購(gòu)了山東久泰能源內(nèi)蒙古有限公司52%股權(quán)。

收購(gòu)立馬就讓兗州煤業(yè)嘗到了甜頭， 2017年9月，兗煤澳洲完成對(duì)聯(lián)合煤炭的收購(gòu)，當(dāng)年第四季度完成投產(chǎn)。2018年前三季度兗煤澳洲原煤產(chǎn)量3215萬(wàn)噸，占到公司原煤產(chǎn)量的41%。商品煤產(chǎn)量占到35%?？梢哉f(shuō)，兗煤澳洲已經(jīng)撐起了兗州煤業(yè)煤炭產(chǎn)量的半壁江山。

最近兗煤澳洲已經(jīng)發(fā)起港股上市申請(qǐng)，按照招股價(jià)計(jì)算，估值已經(jīng)高達(dá)275-302億元人民幣。較澳交所市值高出不少。

大舉收購(gòu)使公司煤炭產(chǎn)量在煤價(jià)上升期得以大幅增長(zhǎng)，直接帶動(dòng)了業(yè)績(jī)。但是，財(cái)務(wù)壓力也在漸漸顯露。

2018年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入同比下滑5.52%的同時(shí)，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

其中最值得一提的是財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，事實(shí)上，從2015年以來(lái)，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用就開(kāi)始飆升。2015年當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用僅20.52億元，到2018年三季末已經(jīng)膨脹到32.67億元，其中光利息費(fèi)用就高達(dá)26.7億元。

與利息費(fèi)用相對(duì)的是，公司這些年來(lái)負(fù)債規(guī)模的不斷膨脹。從2015年以來(lái)，兗州煤業(yè)就在借債的路上狂奔。

根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2015年以來(lái)至2018年三季度，兗州煤業(yè)通過(guò)短期融資券、公司債、中期票據(jù)等直接工具融資金額分別達(dá)到140億、255億、215億、170億。

此外，短期借款余額也在飆升。2015年，短期借款僅有60.99億元，截至2018年三季末，已經(jīng)飆升到132.29億元。長(zhǎng)期借款則一直維持高位，2015年數(shù)額為279.72億元，到2018年三季末，仍有314.79億元。

截至三季末，短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款加起來(lái)，高達(dá)520.78億元。

雖然得益于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)，公司總體資產(chǎn)負(fù)債率并不算高，僅有57.85%。但是看下另兩個(gè)指標(biāo)——流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，就對(duì)公司的負(fù)債壓力沒(méi)那么樂(lè)觀了。流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均反應(yīng)企業(yè)短期償債能力，一般認(rèn)為流動(dòng)比率應(yīng)該保持在2：1以上，速動(dòng)比率應(yīng)該在1：1以上。

從2015年起，公司流動(dòng)比率就在1：1左右徘徊，2016年跌到0.82，流動(dòng)負(fù)債一度比流動(dòng)資產(chǎn)高出93.28億元。而速動(dòng)比率更是慘不忍睹，2018年三季末僅為0.67。

可以跟中國(guó)神華做個(gè)比較，截至2018年三季末，中國(guó)神華流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別為1.86和1.62。顯然相比中國(guó)神華，兗州煤業(yè)短期償債負(fù)擔(dān)更重。

無(wú)形資產(chǎn)高企 應(yīng)收賬款膨脹速度比營(yíng)收還快

再來(lái)看兗州煤業(yè)的總資產(chǎn)，截至2018年三季末，兗州煤業(yè)總資產(chǎn)1942.44億元，但是無(wú)形資產(chǎn)就高達(dá)469.21億元，占比達(dá)到24%。

無(wú)形資產(chǎn)中占據(jù)絕大部分的是采礦權(quán)，按照公司取得資產(chǎn)時(shí)的成本計(jì)量，然后逐年進(jìn)行攤銷。

新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，兗州煤業(yè)無(wú)形資產(chǎn)中的采礦權(quán)數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國(guó)神華。截至2018年6月30日，中國(guó)神華無(wú)形資產(chǎn)中土地使用權(quán)與采礦權(quán)賬面價(jià)值分別為176.39億元、156.06億元，分別占無(wú)形資產(chǎn)比重為47%和41%。而兗州煤業(yè)采礦權(quán)一項(xiàng)賬面價(jià)值就高達(dá)416.98億元，占到無(wú)形資產(chǎn)的90%。

從公司披露的信息來(lái)看，無(wú)形資產(chǎn)的大幅增加是在2017年，當(dāng)年合并澳大利亞聯(lián)合煤炭，增加無(wú)形資產(chǎn)107.62億元;同年石拉烏素煤礦投產(chǎn)，采礦權(quán)由“在建工程”轉(zhuǎn)為“無(wú)形資產(chǎn)”，增加無(wú)形資產(chǎn)118.9億元。

這些投入會(huì)在未來(lái)逐年攤銷，無(wú)疑會(huì)給未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢▔毫?。兗州煤業(yè)另一個(gè)讓人擔(dān)心的是高額的應(yīng)收賬款。

2015年公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款僅59.77億元，2017年增長(zhǎng)到129.91億元，到2018年三季末，仍高達(dá)105.55億元。

隨著營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，應(yīng)收款項(xiàng)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，這是可以理解的。但是同期中國(guó)神華和中煤能源均未出現(xiàn)這種情況。

2015年中國(guó)神華應(yīng)收高達(dá)410.19億元，2017年下降到194.55億元，2018年三季度已經(jīng)降到了150.08億元。這三年來(lái)反而是不斷下降的。

而中煤能源從2015年到2018年，應(yīng)收也僅是小幅增長(zhǎng)。2015年應(yīng)收規(guī)模為132.69億元，2017年為155.14億。2018年三季末已經(jīng)下降到了73.19億元。

不僅應(yīng)收在增長(zhǎng)，應(yīng)收占銷售收入的比重也在逐年增長(zhǎng)。2015年兗州煤業(yè)煤炭業(yè)務(wù)銷售收入為328.75億元，當(dāng)年應(yīng)收賬款為59.77億元，應(yīng)收占煤炭銷售收入的18%。而到了2018年中報(bào)，煤炭收入309.44億，應(yīng)收賬款僅107.82億元。應(yīng)收占比攀升到35%。

從2015年到2017年，煤炭銷售收入增長(zhǎng)了47%，而同期應(yīng)收賬款增幅達(dá)到117%。